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融创上岸了吗?

锦缎

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(图片来源:摄图网)

作者|牧之  来源|锦缎(ID:jinduan006)

融创中国(HK:01918),上一轮抱团股的赛道龙头,已经3年没涨了。这对于坚守3年有余的融创股东来说,怎一个“尴尬”二字了得。

就在3年半前,2017年11月,一年之间涨了10倍的融创中国风头无两,动态市盈率接近39倍,市值一度逼近2000亿港币。

虽然当时估值高的惊人,但在志得意满的融创股东们眼中,一切才刚刚开始。传颂着一个神秘的数字“8848”,意指:

虽然融创现在股价已经40元,但是融创目标价还要再翻一倍,88.48元,而且长期看未来市值目标8848亿。

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图1:喊出“8848”口号的乐观投资者。来源:雪球网

在言必称“赛道”、“抱团”、“茅台3000元/股不算贵”的当下,这样的叙事,让融创股东们如鲠在喉,一切既熟悉又陌生。

在这熟悉与陌生之间,到底存在怎样一个真实的融创?

01

被冰封的“成长股”

在当时看好地产赛道的投资者叙事模式中,业绩暴增的融创中国理所当然的是一只超级成长股,给出38倍PE(市盈率)毫无问题。

只不过,在事后诸葛亮看来,融创曾经极高的市盈率只是一个偶然。从历史上看,过去10年中,融创的估值始终是贴地飞行,未曾超过6倍PE的。

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图2:融创历史市盈率。来源:Choice

燥热空气中,都是万物升腾的气息,“谈估值,朋友你太会讲笑话了”。在彼时狂热地产投资者的计算中,无论在哪个算法模型里,融创都是严重低估的:

如果计算土地储备,融创当年货值就增加了1.4万亿,总土地储备接近3万亿,土地储备成本4700多元。考虑到这些土地储备大都在一二线城市,只要变现,未来几年丰厚的税前利润亦可锁定。

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图3:融创2017土地货值增长第一。来源:克尔瑞

融创当年利润增长也确实非常显著:2017年的融创净利润同比增长344%,由于低价土储的去化和物业价值的增长,融创毛利率也有大幅上升,带来了净利润率的迅速提升。 

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图4:2015-1027年融创毛利率。来源:choice

平心而论,站在3年前的时间点去看融创——顺周期中的融创,怎么看怎么顺眼是必然的事。

作为投资者,我们将心比心,低廉土储丰厚,一线城市房价飙升,去化能力极强,净利润高增预期在前,任何投资者都给出高估值,都顺理成章。

不过,在事后诸葛亮的视角来看,这个叙事中忽略了一个很重要的因素:周期。

当时融创所在的周期节点十分微妙,中国房地产市场刚刚经历了2015-2017三年的单边繁荣,堪称中国楼市单边上涨的最长周期。当年住宅累计销售面积上涨近50%,销售额更是接近翻番。

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图5:截至2019年上半年,房地产销售面积。 来源:choice

也就是说,2017年的房地产市场,与10年前相比,一年的地产销量相当于过去的3年左右。更重要的是,这个情况已经维持了4年。

可以想见,3年的地产繁荣,对消费者的购买力消耗已经到了一定高度。稍微理性一些的投资者都该有一种未雨绸缪的心理准备:之前的高增长周期已经接近终局,地产全行业都应当为接下来漫长的蓄力期做好准备。

在古典地产龙头的眼中,冬天来的非常迅速。在2018年秋季例会中,万科提出主题词是“活下去”。万科掌门人郁亮对活下去这三个字,更是做出了深刻的解释:

“有人老吓唬我们说有某某外行颠覆我们了,各种各样行业颠覆我们了,搞得我们整天惴惴不安,所以‘活下去’是我们最高策略。我们永远像勤劳的小蜜蜂一样飞,这样才能找到一线生存机会。对我们而言,我们要时刻保持危机感,来做事情。”

02

孙宏斌的大心脏

融创股东们尴尬,孙宏斌那颗逆周期的大心脏,要负很大责任。

在2017年赚的盆满钵满的融创投资者眼中,孙宏斌偏就该是个“天选之子”。在行业低谷十分,疯狂负债拿地,仅凭孙宏斌这个人的胆识,融创似乎已经拥有了穿越周期的能力。

在顺风顺水的2017年,手持大笔现金的融创四面出击:

首先是救乐视于水火:

2017年初,融创通过旗下公司收购乐视网8.61%股权,代价为60.4亿元,成为乐视第二大股东;收购乐视影业15%股权,代价为10.5亿元;增资以及收购乐视致新33.5%股权,代价为79.5亿元,总代价为150亿元。

通过这些投资,使乐视网和乐视影业、乐视致新成为融创中国的联营公司。2017年11月,又再向乐视网借款17.9亿元,换得乐视致新13.54%的股权。

当然,这笔接近200亿投资后面的故事我们都知道了。

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图6:乐视退市前期的股价走势。来源:choice

随着乐视网彻底败落,融创开始不断计提这笔损失。在融创在2019年报中就将对乐视网的投资净额减值拨备至0元。乐视影业和乐视致新更是打了水漂。

总计约170亿的投资,孙宏斌毫不眨眼送了出去,无论这件事背后有何内情,给融创股东造成损失已成事实。

然后是救万达的戏码:

2017年,万达商业、融创中国联合公告称,万达将十三个文旅项目的91%股权转让给融创,代价为295.75亿元,并由融创承担项目贷款。同时,融创房地产集团以335.95亿元收购万达76个酒店项目。收购总代价为631.7亿元。

在热情洋溢的孙宏斌眼中,这一切都不叫事儿:融创这笔交易资金来自于融创自持资金,当时账面现金有900亿。当年如果完成1800亿销售,年底手中资金可以高达3000亿元。

问题是,在2016中报中,融创中国自己也已经杠杆率很高,加上永续债,融创的负债率高达149%。

更何况,这些项目需要背负前期投入巨大成本,以及只能靠租金和运营逐渐回收现金,已经与之前的住宅开发逻辑大相径庭。

而且,考虑到万达文旅和酒店未来将来带来的前期投入和负债增长,融创杠杆压力还会显著提升。

03

低估值的根源

接下来的事情也就顺理成章了。

面对融创极高的负债率,和四面出击的大额投资,资本市场给出了与其他地产公司完全不同的估值:

过去十年中,除了2017-2018年这两年,负债率相对更低、经营策略更稳健的万科(SZ:000002)始终享受了相对于融创的估值溢价。

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图7:万科对融创的估值溢价。来源:choice

不仅在股权市场,在债权市场,融创也得到了谨慎的债权投资人额外关注:截止2020年底,融创有息负债规模3034亿,利息支出为289亿,平均计算,2020年的融资利率9.5%。

作为对比,2020年万科发行的3+2公司债,票面利率仅为3.02%,比2年前下降了116个基点。

在大放水的今天,融创的融资利率已经高的惊人了。在债权人眼中,融创与万科保利等公司可算是截然不同的两个物种:

融创高负债率和乱投资带来的不确定性实在太强,让流动性泛滥的债券投资人望而却步。

除此之外,融创2015-2016年4-5%的债务已经纷纷到期,对债券借新还旧的操作也产生了财务费用,置换之后,融创的综合融资成本虽然低于9%利率,但还在上升。

对投资人来说,融创的庞大土储,强力去化能力固然是好事,但历史上被高负债压垮的地产公司也数不胜数(巧合的是,孙宏斌的顺驰就是其中一个)。对债权人来说,高负债状况下一旦失手,无论多低的估值,多高的利率,都不足以弥补崩盘的风险。

总结来说,高负债和不确定性,是造成融创低估值的根源。

04

融创的自我救赎

在过去3年宏观经济要求去杠杆的大环境下,高负债公司在二级市场的估值一路下修,融创也不例外。在市场极寒里,融创最低估值可以摸到3倍市盈率,甚至几度跌破净资产。

这对于关注市值的融创投资人来说,实在不是什么美妙局面。

透过2020年的这份年报,我们可以看出,过去三年中,融创可谓拼尽全力想要赢回投资者的信任:

针对投资者一直担心融创的高负债率,融创通过利润释放、配股、物业上市变现、处置文旅资产这几个因素让净资产获得了大幅提升。同时,在去年土地市场火热的情况下,融创减少拿地进程。

2年前净负债率172%的融创,到2020年年报出炉的时候,已经超预期的降到了100%以内。

针对投资者担心融创踩中政策风险的三条红线,在2020年,融创也跟上了政策的变化,使得融创在三条红线快速达标2条,降至“黄档”;而且负债率这个指标预计会在2022年提前达标,降至绿档。

除此之外,除负债置换之外,融创未来潜在的降负债武器还有不少:

融创持有4.07%的贝壳(NYSE:BEKE)股权,目前贝壳市值已经接近700亿美元,仅一笔浮赢就超过150亿人民币。目前贡献了一部分归母利润,未来有可能将其变成现金,进一步夯实融创的负债表。

融创还持有万达商管3.9%的股权,这一笔初始投资额是95亿元,目前看至少价值150亿以上。目前万达商管正在排队上市,如果上市,融创有可能处理到这部分股权,收回百亿现金。

以上种种,也难怪在业绩会上,孙宏斌会一身轻松,呼吁市场降温:“我是支持调控的,不调控的话,这个行业没办法干了;不调控的话,房价和地价都要上天了。”

上岸在即,赌性阑珊的孙宏斌已经看到了回到三条红线内之后,融创估值回升的一丝丝曙光。言语间,志得意满的情绪溢于言表。

05

融创上岸了吗?

融创2020年的财报一出,在乐观的投资人的想象中,融创似乎已经可以上岸了。但是从冷静的投资人视角来看,融创这家充满故事的公司,产生的未知永远比已知多:

首先,今天的融创相比原来的自己,增长模型已不尽相同。重仓万达乐园之后,融创产生了比较重的资产沉淀,与原来的拿地卖房逻辑比起来,融创现在的整体资产健康程度已经有所下降。随着时间推移,估值逻辑可能也会进一步向下。这会让融创上岸的梦想又推迟一年。

其次,融创业务布局已经进入阶段性终局。随着地产市场排位的相对稳定,融创长期增速肯定还会进一步下降,在过去高增长阶段本已估值不高的融创,随着增速的下降,估值模型中的增长因子还会进一步拉低融创二级市场的表现。

最后,降杠杆的逻辑会长期压制融创的估值。三条红线是否是对地产公司最后的决断,主要取决于宏观环境的变化。融创中国是投资人的融创,更是中国的融创。面向若干年后的新周期,融创还需要继续蛰伏。

3.62倍PE、1.02倍PB,估值贴地的融创,再去看空它已经毫无人道。但显然,它需要继续保持当前这种与市场同步的增长速度,和继续保持去杠杆的逻辑。如是,明眼人可以看出,融创2017年估值大幅跃升的往事已经难以重现。

从更深层面来说,以上这些结果,很大程度上系基于融创DNA里的强大赌性。

无论是高负债囤地弯道超车,还是转型文旅将业务重资产化,或是对外的几笔数额不菲的错误投资,融创带给投资人的除了惊喜,也有惊吓。

这种刻在DNA里的冒险精神,也正是多年以来成就与消磨融创的一把双刃剑:

它既成就了融创十年20倍利润的惊人增长,给了融创呼风唤雨的历史,也构成了资本市场对融创未来不确定性的永恒担忧。也许,这才是融创估值始终没有上岸的根本原因。

编者按:本文转载自微信公众号:锦缎(ID:jinduan006) ,作者:牧之


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